Auteur/autrice : Stanislas Jourdan

Catégories
Analyses Tribunes

Nomination à la Banque de France: une opportunité pour l’autonomie stratégique

Tribune parue sur LeMonde.fr le 30 avril 2026 co-signée avec Alain Grandjean.

La démission prématurée de François Villeroy de Galhau, gouverneur de la Banque de France, confère au président de la République l’opportunité singulière de nommer son successeur. Vu l’importance de l’institution, un tel privilège de nomination ne saurait s’accommoder d’une logique de fin de règne. Elle exige une réflexion lucide de l’évolution du rôle de la banque centrale face aux enjeux de souveraineté énergétique, géopolitique et numérique.

En effet, comme l’a énoncé récemment [le Néerlandais] Frank Elderson [membre du directoire de la Banque centrale européenne] dans une tribune parue dans le Financial Times, les conséquences du blocage du détroit d’Ormuz confirment une réalité brutale déjà vécue en 2022 : la stabilité des prix dépend fortement de notre dépendance aux énergies fossiles. Face à cette « fossilflation », la Banque centrale européenne (BCE) se trouve face à un dilemme : si elle augmente les taux, la politique monétaire sacrifie la croissance et ralentit les investissements nécessaires à la transition (comme l’a montré cette étude récente). A l’inverse, si elle ne bouge pas, la BCE risque sa crédibilité.

De nouvelles réponses doivent être imaginées pour dépasser ce dilemme. Dans la lignée du discours du président de la République à la COP28 de Dubaï, il serait temps de réfléchir à la mise en place d’une différenciation entre le coût du capital pour le « vert » et pour le « brun ». A l’instar des politiques de crédit export opérées par la Bundesbank et la Banque de France jusque dans les années 1990, les outils de politiques monétaires et prudentielles peuvent être redéployés, par exemple pour inciter les prêts bancaires dans la rénovation et l’électrification, dont la massification contribuerait à réduire les pressions inflationnistes par les prix de l’énergie.

Exercices de funambulisme

Sous l’impulsion de François Villeroy de Galhau, la Banque de France a su s’imposer comme un leader pionnier sur les enjeux climatiques. Ce bilan est un acquis précieux, salué autant par les organisations non gouvernementales environnementales que par un rapport de l’Assemblée nationale [en décembre 2025]. Mais compte tenu des menaces géopolitiques, la situation exige une réponse plus proactive sur l’énergie que de se cantonner à accompagner le secteur financier dans la prise en compte des risques financiers liés au climat.

Comme Mario Draghi et Christine Lagarde l’ont prouvé à la tête de la BCE, il est possible de faire évoluer la doctrine des banques centrales sans enfreindre les traités ni l’indépendance de celle-ci. Une solution réside dans une interprétation plus audacieuse de l’article 127 du traité européen. Celui-ci stipule que la BCE a le devoir de soutenir les politiques économiques de l’Union, sans préjudice de la stabilité des prix. Ce « mandat secondaire » ouvre la voie à des initiatives concrètes, à l’image du verdissement des rachats de dette d’entreprise impulsés en 2021 par Christine Lagarde. Néanmoins, avec vingt-cinq ans de recul, il est manifeste que ce mandat secondaire est trop souvent perçu à Francfort [Allemagne] comme un luxe que la BCE ne s’autorise qu’en période de faible inflation.

A l’avenir, il est impératif de considérer ce mandat secondaire comme une véritable boussole. Il doit servir de guide pour mieux naviguer et prendre des décisions, y compris face aux turbulences économiques et géopolitiques. Les juristes de la BCE l’ont bien précisé : toute action de la banque centrale sur son mandat secondaire ne peut que s’inscrire dans le sillage de l’impulsion stratégique donnée par le Conseil européen, la Commission européenne, et le Parlement européen. Mais les politiques de l’Union sont multiples et parfois contradictoires et il n’existe aujourd’hui ni procédure ni forum désigné pour indiquer de manière claire et univoque les « politiques économiques générales » que la BCE pourrait soutenir plus particulièrement. C’est ce vide politique et institutionnel qui cause périodiquement les hésitations de la BCE sur ses interventions, et qui la contraignent, en bout de course, à des exercices de funambulisme juridique afin de justifier ses interventions d’urgence sur les marchés.

Orientation politico-stratégique claire

Comme le recommandent depuis longtemps des experts, et plus récemment le rapport d’information de la commission des affaires européennes de l’Assemblée nationale, il faudrait une coordination structurelle renforcée entre la BCE et les instances démocratiques, notamment le Parlement européen. Une telle coordination permettrait de clarifier son périmètre d’action dans l’exercice de son mandat secondaire.

Evacuons toute ambiguïté : l’objectif n’est pas de contraindre la BCE, mais de pallier l’incapacité d’une banque centrale indépendante à se substituer à la volonté politique. Qu’il s’agisse des enjeux majeurs tels que les dépendances énergétiques, les risques climatiques, la mise en œuvre de l’euro numérique ou l’internationalisation de l’euro, la BCE a besoin d’une orientation politico-stratégique claire, lui permettant d’agir ou pas en toute indépendance, mais aussi dans un cadre assurant sa légitimité.

L’indépendance de la Banque de France constitue un rempart essentiel face aux pressions irréfléchies des marchés et des factions politiques axées sur le court terme. Il est donc impératif de nommer une personnalité dont le parcours témoigne d’une probité et d’une neutralité exemplaires. La crédibilité et l’efficacité de l’action du futur gouverneur au sein du conseil des gouverneurs de la BCE en dépendent directement.

Catégories
interviews

« La BCE doit d’adopter une logique proactive pour soutenir et accélérer la transition. »

Dans cette interview radio pour BXFM, l’économiste Stanislas Jourdan présente les conclusions de son dernier rapport pour l’ONG WWF : la création d’un taux d’intérêt vert par la Banque Centrale Européenne (BCE).

L’objectif est simple : permettre aux banques commerciales de proposer des crédits à taux préférentiels pour les projets de rénovation thermique, l’installation de pompes à chaleur ou le développement d’énergies renouvelables.

Ecouter l’interview sur BXFM
Catégories
Publications & rapports

Les leviers d’action de la BCE pour le climat

Deux ans après le 1er plan d’action de la Banque centrale européenne pour le climat, quels leviers de politique monétaire et de supervision la BCE peut-elle encore déployer pour soutenir la transition ? Dans cette note de synthèse co-écrite avec Alain Grandjean, nous passons en revue les différentes options en débat tel que les règles de collatéral à la fixation d’un taux d’intérêt vert.

En Juillet 2021, suite à un long processus de revue stratégique lancé par Christine Lagarde, la BCE annonçait en grande pompe son premier plan d’action pour le changement climatique. Depuis lors, la BCE a effectivement commencé à dévier de sa logique de « neutralité de marché » qui la guidait jusqu’ici, en rachetant notamment moins d’obligations d’entreprises les plus émettrices de gaz à effet de serre et plus d’obligations vertes. Mais avec le nouveau régime d’inflation, la volatilité des prix de l’énergie causée par la guerre en Ukraine, la lenteur de l’action climatique, la BCE peut, et doit aller beaucoup plus loin dans le verdissement de sa politique.

Dans cette note courte et synthétique, nous passons donc en revue les différentes options actuellement en débat parmi les banques centrales et la communauté des experts: des règles de bonus-malus sur le collatéral à la fixation d’un taux d’intérêt vert sur les crédits à la rénovation énergétique, l’augmentation des fonds propres contre les actifs bruns ou encore l’amélioration des scénarios d’analyse des risques climat et de la supervision des plans de transition bancaires. Chacun de ses points méritera sans aucun doute des approfondissements dans de prochaines publications.

TÉÉLCHARGER LA NOTE
Citation recommandée

Grandjean, A. and Jourdan, S. (2024) La BCE et le climat Leviers possibles en théorie, en pratique. Available at: https://alaingrandjean.fr/wp-content/uploads/2024/01/Note-BCE-et-climat_Grandjean-Jourdan-2024.pdf
  • Étiquettes
Catégories
Analyses

Comment la BCE peut remédier à la crise des prix de l’énergie

La hausse des prix de l’énergie pose un dilemme pour la Banque centrale européenne, car juguler cette inflation par une remontée des taux pénaliserait de façon contre-productive les investissements verts nécessaires à la transition énergétique. La BCE doit garantir que tout effort pour maintenir l’inflation à un niveau raisonnable ne devra pas ralentir les investissements de transition.

Tribune co-signée avec Rens Van Tilburg et publiée sur Les Echos.

En 2022, l’inflation a atteint des niveaux records dans la zone euro, du fait, en grande partie, de la hausse des prix de l’énergie. La Banque centrale européenne doit-elle, oui ou non, restreindre sa politique monétaire en réponse à ces tensions énergétiques ?

De nombreux experts avancent que ce phénomène inflationniste est temporaire et que d’y réagir de manière excessive pourrait se révéler contre-productif : la reprise serait interrompue avant même que l’économie ait eu une chance de s’épanouir à nouveau. De plus, un resserrement de la politique monétaire serait plutôt inefficace, car la composante énergétique de l’inflation provient de facteurs sur lesquels la BCE n’a pas de prise. Ainsi, la meilleure option pour la BCE serait d’attendre que cette inflation passagère disparaisse d’elle-même.

Mais dans un discours récent , l’économiste allemande de la BCE Isabel Schnabel alerte sur la possibilité que la hausse des prix de l’énergie devienne structurelle. Comme l’explique Schnabel, « la combinaison de l’insuffisance de la capacité de production des énergies renouvelables à court terme, de la modération des investissements dans les combustibles fossiles et de l’augmentation des prix du carbone signifie que nous risquons d’être confrontés à une période de transition éventuellement prolongée pendant laquelle la facture énergétique sera en hausse. »

Jusqu’à quand la BCE peut-elle ignorer le choc énergétique ?

Par le passé, les banques centrales ont généralement ignoré les chocs énergétiques, et ce, pour de bonnes raisons. Mais pour Schnabel, « Si l’inflation dans le secteur de l’énergie durait plus longtemps que les prévisions actuelles de notre scénario de référence, à partir de quand ne pourrait-on plus se permettre d’ignorer un tel choc ? »

Mais l’approche traditionnelle pour combattre l’inflation consistant à relever les taux d’intérêt pour restreindre l’accessibilité aux financements pose également problème. En effet, une remontée des taux affecterait aussi la rentabilité des investissements dans les énergies renouvelables. Or, ces investissements sont non seulement absolument nécessaires à la réussite de la transition, mais sont aussi davantage sensibles au coût du capital, en raison de leur intensité en capital. Il est donc assez clair qu’une remontée uniforme des taux directeurs pénaliserait excessivement les énergies renouvelables face aux énergies fossiles. Une contradiction qui serait difficile à justifier aux vues des ambitions affichées par Christine Lagarde pour pousser la BCE à agir en soutien des politiques climatiques de l’UE.

Garantir la stabilité des prix sans ralentir la transition écologique

Le vrai dilemme pour la BCE consiste donc à trouver le moyen d’honorer son mandat de stabilité des prix sans pour autant ralentir la transition écologique, donc l’échec menacerait par ailleurs la stabilité financière.

Évidemment, le plus facile pour la BCE serait que les gouvernements et l’UE accomplissent aussi rapidement que possible la transition énergétique. Avec un mix énergétique moins dépendant des importations d’énergies fossiles, et avec une plus grande efficacité énergétique, l’économie européenne (et donc son inflation) serait moins vulnérable aux chocs et tensions géopolitiques qui caractérisent les marchés énergétiques. D’ailleurs, les pays possédant une part plus importante d’énergies renouvelables souffrent moins de la hausse des prix de l’énergie , car leur facture pour l’importation de gaz est moins élevée.

Mais la BCE peut faire mieux qu’attendre et croiser les doigts. Pour surmonter ce dilemme, la BCE doit commencer par reconnaître que contrairement aux consensus actuels, les banques centrales peuvent bel et bien agir sur les prix de l’énergie, du moins sur le long terme.

En effet, la BCE peut soutenir directement les efforts pour la transition en garantissant des conditions de financement favorables et prévisibles pour les dépenses ou investissements qui contribuent à l’augmentation de l’offre d’énergie renouvelable et plus généralement à l’efficacité énergétique.

Une politique monétaire de « double taux »

Dans la pratique, la BCE devrait adopter la politique du « double taux », qui fixe des signaux de prix différents aux différents acteurs, et donc d’abandonner sa politique de taux uniforme. Par exemple, la BCE pourrait proposer un « taux d’intérêt vert » préférentiel aux banques, par l’intermédiaire de son programme TLTRO , qui serait proportionnel à leur portefeuille de prêts à la rénovation des logements ou les énergies renouvelables.

En parallèle, la BCE pourrait augmenter ses taux d’intérêt pour les autres activités économiques et réduire le volume de son programme d’achat d’obligations d’entreprises, en commençant par vendre les obligations des sociétés dépendantes des énergies fossiles.

Pour la BCE, ne pas soutenir pro-activement la transition écologique de l’UE ne ferait qu’accentuer la complexité à terme de sa mission : gérer la stabilité des prix dans le cadre de scénarios de transition désordonnés où l’incertitude et la volatilité des schémas inflationnistes seraient renforcées. La BCE peut se mettre à l’abri de ces difficultés en agissant dans le cadre de son mandat primaire et secondaire.

Stanislas Jourdan est le directeur exécutif de l’ONG Positive Money Europe. Rens Van Tilburg est le directeur du Sustainable Finance Lab de l’université d’Utrecht.

Catégories
Analyses Tribunes

Il faut clarifier le mandat secondaire de la BCE

Alors que les traités de l’UE stipulent clairement que la BCE doit « soutenir les objectifs généraux de l’Union européenne », il ne devrait pas revenir à la BCE d’user de son pouvoir discrétionnaire pour agir sur ces objectifs secondaires. Les institutions politiques de l’UE telles que le Parlement européen doivent clarifier, et prioriser aux objectifs secondaires pour légitimer l’action de la BCE.

Tribune parue dans Le Monde, Makronom, Il Sole 24 Ore, De Tijd, NRC.

La Banque centrale européenne (BCE) est aujourd’hui confrontée à un paradoxe. D’une part, elle n’a pas vraiment atteint son objectif principal de stabilité des prix, puisque l’inflation a été largement inférieure à sa cible de 2 % ces dix dernières années. D’autre part, malgré cet échec, la BCE envisage aujourd’hui de faire davantage que de simplement veiller à la stabilité des prix dans la zone euro.

Christine Lagarde a ainsi fait naître l’espoir que la BCE mette en place des mesures concrètes contre le changement climatique à l’occasion de l’évaluation de la stratégie de la banque centrale qu’elle a lancé à son arrivée.

En théorie, les traités européens imposent déjà à la BCE d’atteindre d’autres objectifs que son mandat principal de stabilité des prix. L’article 127 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE) stipule ainsi que, sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, la BCE « apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l’Union, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l’Union, tels que définis à l’article 3 du traité sur l’Union européenne (TUE) ».

S’adapter au fil du temps aux nouveaux défis

Cette disposition est bien souvent mentionnée par tous ceux qui désirent pousser la BCE à agir dans une direction ou dans une autre. Ainsi, les syndicats souhaitent généralement que la BCE tente d’atteindre le plein emploi avec plus de force, tandis que des ONG demandent à la BCE d’en faire davantage pour lutter contre le changement climatique ou les inégalités.

De fait, l’étendue des objectifs mentionnés à l’article 3 du Traité sur l’Union européenne (TUE) – allant de la sécurité, de l’équité et de la croissance économique à la protection de l’environnement, à l’innovation et à de nombreux autres objectifs louables de l’UE – ouvre la porte à un nombre infini d’objectifs possibles pour la BCE.

En théorie, cette flexibilité pourrait s’avérer bénéfique, en permettant à la BCE de s’adapter au fil du temps aux nouveaux défis auxquels sont confrontés les Européens. Mais au bout du compte, ce flou conduit plutôt la BCE à l’inaction. En effet, en levant l’ambiguïté et en favorisant explicitement un objectif secondaire particulier, la BCE prendrait le risque d’être perçue comme prenant des décisions politiques, et préfère le plus possible se tenir à l’écart de telles décisions.

La BCE souffre en fait d’un « déficit d’autorisation démocratique »

La négligence de ses objectifs secondaires est alors compréhensible, dès lors qu’on considère que ce mandat ne contient pas d’indications sur la manière dont ces objectifs secondaires doivent être classés et atteints.

La BCE souffre en fait d’un « déficit d’autorisation démocratique », qui résulte de l’incapacité des rédacteurs des Traités européens à avoir prévu les situations difficiles que la BCE a dû affronter depuis sa création et qui l’ont bien souvent obligé à arbitrer entre différents objectifs et différents outils avec des conséquences plus considérables que ce que ses fondateurs avaient prévu (« The ECB, the Courts and the Issue of Democratic Legitimacy After Weiss », Nik de Boer et Jens van’t Klooster, Common Market Law Review n°57/6, décembre 2020).

Si la primauté de son mandat de stabilité des prix de la BCE – et, depuis 2014, de sa fonction de surveillance du secteur bancaire – est claire, la question de savoir comment la BCE doit agir pour atteindre ses objectifs secondaires est beaucoup plus floue et sujette à des arbitrages difficiles. Il est parfois possible d’utiliser différents outils pour atteindre simultanément différents objectifs, mais ce n’est pas toujours possible.

Accroître la légitimité de l’action de la BCE

Si elle est obligée de choisir, la BCE doit-elle privilégier l’emploi ou le climat ? La gestion de tels compromis est par essence une tâche politique. C’est pourquoi la BCE devrait accueillir favorablement un mandat politique clair qui expliciterait quels objectifs secondaires sont les plus pertinents pour l’UE dans une situation donnée. Comme l’a rappelé l’ancien membre du directoire de la BCE Benoit Cœuré « fixer des priorités entre différents objectifs est la définition de la politique […] et c’est ce que font les parlements ».

C’est pourquoi, afin d’accroître la légitimité de l’action de la BCE dans le cadre de ses objectifs secondaires, une procédure formelle impliquant le Conseil et le Parlement européen devrait être mise en place afin de spécifier et de hiérarchiser les objectifs que la BCE devrait atteindre.

En pratique, un dialogue entre le Parlement européen et la BCE existe déjà et pourrait être utilisé pour mettre en place une telle hiérarchisation. Le Parlement pourrait, par exemple, utiliser sa résolution annuelle sur l’activité de la BCE pour voter un classement des principaux objectifs secondaires, et recentrer ses auditions trimestrielles avec le président de la BCE afin de contrôler régulièrement l’exécution de son mandat ainsi interprété.

Mise en place d’un accord inter-institutionnel

De cette manière, la légitimité de la BCE à poursuivre un ensemble d’objectifs élargi serait confortée. Cela lui permettrait d’œuvrer efficacement – en déployant l’ensemble de ses outils disponibles – à la réalisation d’objectifs clairs, guidés par des institutions démocratiques.

Le mandat actuel de la BCE a été établi il y a trois décennies, alors qu’aucun des défis actuels n’était attendu. Il est donc tout à fait naturel que le mandat de la BCE fasse aujourd’hui l’objet d’interprétations différentes et parfois contradictoires au sein de la zone euro. Si la Cour de justice européenne a un rôle à jouer dans l’identification de garde-fous afin de garantir que la BCE respecte les limites fixées par les traités de l’UE, elle ne devrait pas décider à la place des décideurs politiques élus des orientations futures du mandat de la BCE.

Le Parlement européen a récemment franchi une étape importante en demandant en décembre 2020 la mise en place un accord interinstitutionnel précis sur ses relations avec la BCE – qui sont encore à ce jour largement informelles. Les prochaines négociations entre la BCE et le Parlement à ce sujet, parallèlement à l’évaluation en cours de sa stratégie par la BCE, offrent une occasion unique de renforcer la procédure grâce à laquelle la banque centrale rend des comptes aux citoyens européens, tout en respectant son indépendance.

Signataires de la tribune

Grégory Claeys, chercheur à l’Institut Bruegel (Bruxelles) ; Pervenche Berès, ancienne présidente de la Commission des affaires économiques et monétaires du Parlement européen ; Nik de Boer est professeur de droit constitutionnel à l’Université d’Amsterdam ; Panicos Demetriades, professeur à l’Université de Leicester et ancien membre du conseil des gouverneurs de la BCE ; Sebastian Diessner, chercheur à l’Institut universitaire européen de Florence ; Stanislas Jourdan, directeur exécutif de Positive Money Europe ; Jens van’t Klooster, chercheur à l’université de Louvain – KU Leuven ; Vivien Schmid, professeur à l’Université de Boston

Catégories
Analyses

Annulation de dette par la BCE: le jeu n’en vaut pas la chandelle

Annuler les dettes souveraines détenues par la BCE est techniquement faisable, mais les gains potentiels d’une telle manœuvre seraient moins importants au regard de l’effort politique qu’il faudrait mobiliser pour l’obtenir.

Version  française d’un article publié initialement sur le site de Positive Money Europe (traduction Sarah Zamoum).

Depuis le début de la pandémie, un certain nombre de tabous économiques – à commencer par la suspension des règles de Maastricht et l’expansion massive du bilan de la Banque centrale européenne (BCE) – ont été brisés. Et ce n’est que le début: il faudra plus de créativité encore pour surmonter les dommages économiques causés par la récession engendrée par la crise Covid-19 et ses conséquences.

Au cours des derniers mois, des économistes et des commentateurs français ont relancé une idée plutôt controversée consistant à annuler la dette publique détenue par les banques centrales. En échange, les États membres de la zone euro s’engageraient à réinvestir une somme égale dans des investissements durables de long terme.

La proposition a récemment attiré plus d’attention après que le président du Parlement européen David Sassoli a déclaré que l’annulation de la dette était une “hypothèse de travail [..] intéressante« .

À première vue, la proposition semble logique. Les banques centrales de la zone euro détiennent actuellement environ 2 800 milliards d’euros de dette publique des gouvernements, soit environ 30 % de la dette publique de la zone euro. En pratique, ce sont les banques centrales nationales (par exemple la Banque de France) qui détiennent la dette de leur pays, tandis qu’un faible pourcentage (10 à 12 %) est détenu par la BCE.

Compte tenu du fait que l’actionnaire des banques centrales est généralement l’État, elles redistribuent une grande partie des bénéfices réalisés sur la dette publique à leur gouvernement à travers la distribution des dividendes. Ainsi, lorsqu’un pays rembourse la BCE, une bonne partie de l’argent lui revient sous forme de dividendes de la banque centrale. La Banque de France a ainsi versé un dividende de près de 6 milliards d’euros au gouvernement français en 2019.

Par conséquent, lorsque le gouvernement rembourse la part de dette publique détenue par sa banque centrale, c’est comme si le gouvernement se remboursait lui-même.  C’est pourquoi il semblerait logique d’effacer cette dette. Ce faisant, les gouvernements verraient une diminution nominale de leur niveau de dette publique, et disposeraient donc d’une plus grande marge de manœuvre budgétaire pour augmenter les dépenses publiques dès maintenant, au lieu d’entrer dans une spirale d’austérité meurtrière, réduisant les dépenses publiques afin de rembourser la dette.

Mais l’idée ne plaît pas à tout le monde. Plusieurs  dirigeants de la BCE dont Christine Lagarde, Fabio Panetta et le gouverneur de la Banque de France François Villeroy de Galhau, se sont clairement opposés à la proposition.

Positive Money Europe a suivi ce débat de près. Dans cet article, nous voulons expliquer pourquoi la proposition est techniquement valable, mais difficilement applicable au vu des nombreuses complications tant sur le plan juridique que politique. Après avoir effectué une analyse stratégique approfondie, nous avons décidé de nous concentrer sur d’autres propositions.

L’annulation de la dette est techniquement possible

Mais d’abord, nous voulons souligner le fait que nous approuvons pleinement l’aspect technique de la proposition.

Il faut bien comprendre que l’annulation de la dette proposée vise spécifiquement les 30 % de la dette publique qui sont détenus par les banques centrales, et non la dette détenue par les investisseurs et les épargnants privés. Il s’agit donc d’un type d’annulation de la dette très différent de celui qui a été accordé à la Grèce ou à l’Argentine il y a quelques années.

En d’autres termes, aucun épargnant ou investisseur ne serait lésé par cette proposition. Seul le bilan de la banque centrale en paierait le prix. Mais quelle serait exactement la conséquence pour la banque centrale ?

Les critiques font souvent valoir que si les banques centrales acceptaient d’annuler la dette publique, elles subiraient de telles pertes qu’elles seraient rapidement acculées à la faillite, et devraient être renflouées avec l’argent des contribuables.

Cette objection n’est cependant pas vraiment convaincante. Comme l’a récemment souligné Christine Lagarde, la BCE « ne peut pas faire faillite ou manquer d’argent(1) ». La raison en est évidente: l’institution même qui a le pouvoir de créer de l’argent, par définition, ne peut pas en manquer. Même avec des fonds propres négatifs, une banque centrale peut continuer à fonctionner pleinement.

Une critique plus nuancée est que l’annulation de la dette par les banques centrales est un jeu à somme nulle. L’économiste en chef du Trésor français, Agnès Benassy-Queré, explique ainsi que les pertes subies au bilan de la banque centrale conduiront à une diminution des bénéfices de la banque, et donc des dividendes que celle-ci verse annuellement au gouvernement. Ainsi, les gains résultant de l’annulation de la dette seraient en réalité moindre pour le gouvernement.

Cependant, les gains à court terme de l’annulation de la dette seraient bien supérieurs au petit flux de bénéfices que les banques centrales distribuent annuellement à leur gouvernement. Dans le cas de la France, le gouvernement pourrait annuler 500 milliards d’euros de dette (détenue à la fois dans le cadre du programme d’achat urgence pandémique et du Programme d’achat d’actifs du secteur public), tandis que le bénéfice annuel donné par la Banque de France représente environ 6 milliards d’euros pour 2019.

Quoi qu’il en soit, il est essentiel de rappeler que les banques centrales ne fonctionnent pas de la même manière que les entreprises privées. Leur comptabilité et leurs bilans sont purement définis par des conventions, et ne sont donc pas contraints à des normes juridiques ou économiques absolues. C’est pourquoi, au lieu d’une annulation pure et simple, nous pourrions par exemple vouloir convertir les obligations souveraines en obligations perpétuelles à coupon nul, épargnant ainsi au service comptable de la BCE la tâche de gérer les pertes.

Nous sommes donc tout à fait d’accord sur le fait que l’annulation de la dette contractée sous le programme d’assouplissement quantitatif est techniquement possible. Mais même si les règles comptables de la BCE sont plus souples qu’on ne le pense, la BCE fonctionne toujours sous les contraintes assez strictes de la législation européenne.

Juridiquement impossible, politiquement compliqué

Mais à la différence des avocats de l’annulation, nous ne partageons pas l’analyse selon laquelle il serait légal pour la BCE de décider unilatéralement l’annulation de la dette des gouvernements. Il est vrai que l’article 123 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE), lorsqu’il fait référence à l’interdiction du financement monétaire, n’envisage pas explicitement le cas de l’annulation de la dette publique. Mais il est néanmoins clair que la proposition, par son intention même, va à l’encontre de l’esprit du Traité sur l’UE. Il existe en réalité une jurisprudence (voir les arrêts Accorinti et Nausicaa) dans laquelle la Cour de justice de l’UE a soutenu la décision de la BCE de ne pas participer au programme de restructuration de la dette grecque de 2012 (bien que pour de mauvaises raisons).

Bien sûr, les partisans de l’annulation de la dette ont raison de soutenir que l’interdiction du financement monétaire est devenue une règle obsolète alors que le les pressions inflationnistes sont quasiment inexistantes aujourd’hui. Malheureusement, lorsqu’il s’agit de décisions de justice, les arguments économiques font rarement le poids face aux arguments juridiques.

Pour changer cet état de fait, il faudrait un pouvoir de négociation extrêmement fort afin que le Conseil européen s’accorde de manière unanime à modifier le Traité. Dans un scénario un peu plus optimiste, un accord implicite entre les chefs d’État de l’UE pour réinterpréter ou restreindre les règles de l’UE, avec le consentement de la BCE, pourrait faire l’affaire.

Mais étant donné le capital politique important requis pour faire adopter une telle proposition, on ne peut que se demander si le jeu en vaut la chandelle. Malheureusement, nous ne le pensons pas.

Des gains économiques moins évidents

Selon les partisans, si nous n’annulons pas la dette, les décideurs politiques imposeront l’austérité dans toute la zone euro afin de rembourser l’énorme quantité de dette créée par la crise Covid-19. Pour faire d’une pierre deux coups, ils veulent que les États membres s’engagent à investir l’équivalent de l’annulation de la dette dans la lutte contre le changement climatique et la transition verte.

Mais aujourd’hui, les gouvernements européens – même la Grèce – empruntent de l’argent à des taux d’intérêt négatifs. Cela signifie que les investisseurs sont prêts à perdre un peu d’argent pour détenir la dette souveraine (au lieu de perdre encore plus d’argent s’ils placent leurs réserves dans la facilité de dépôt de la BCE). En effet, alors que la dette publique a considérablement augmenté, le coût du service de celle-ci a diminué.

Service de la dette à échéance de deux ans sur les obligations d’État, en % du PIB (2)

Dans ce contexte, bien que l’annulation de la dette puisse constituer une manne budgétaire supplémentaire, il est injuste de la présenter comme une condition préalable absolument nécessaire pour investir davantage dans la transition climatique. Il y a en réalité un consensus inédit parmi les économistes pour dire que la dette publique n’est pas un problème aujourd’hui.

C’est également la raison pour laquelle d’éminents universitaires ont proposé de réviser les principaux indicateurs budgétaires, par exemple en examinant le service de la dette par rapport au PIB, plutôt que de se référer au rapport dette/PIB qui, lui, est trompeur. Une analyse s’appuyant sur la dynamique “flux à flux” et non “stock à flux” (dette/PIB) permettrait de mieux révéler la viabilité de la dette publique.

Dans ce contexte, même si un plan d’annulation de la dette apporterait des gains supplémentaires, ceux-ci ne seraient pas automatiques et aussi significatifs qu’on pourrait le penser à première vue.

Il existe également certains risques que le plan ne fonctionne pas comme prévu. En effet, comme le soulignent les chercheurs de l’OFCE, selon la manière dont l’annulation de la dette est organisée et communiquée, toutes sortes de comportements irrationnels pourraient mettre en péril le plan. La crainte et le manque de confiance des investisseurs privés qui craignent d’être les prochains sur la liste après l’annulation de la dette des banques centrales n’est qu’un exemple parmi d’autres. De même, la crainte (irrationnelle) de l’inflation peut amener les investisseurs à exiger des rendements plus élevés. Si cela devait se produire, la réduction immédiate de l’encours de la dette serait compensée par une augmentation du coût d’emprunt des nouvelles émissions de dette.

Les partisans de la campagne pour l’annulation de la dette de la BCE sont conscients de cette réalité, mais ils craignent que les conditions actuelles d’emprunt favorables ne durent pas éternellement. En effet, une augmentation des taux d’intérêts par les banques centrales risquera fortement d’entraîner des mesures d’austérité. S’ils ont raison de signaler ce danger potentiel, il n’en demeure pas moins qu’il serait inopportun de ne pas profiter des taux d’intérêt actuellement négatifs pour investir dans des placements à long terme, sans attendre l’annulation éventuelle de la dette. Si nous le faisions maintenant, nous aurions plus de chances de réussir à relancer notre économie vers une trajectoire de croissance durable, ce qui, par conséquent, rendrait inutile le projet d’annulation de la dette.

Une meilleure stratégie

L’ADN de Positive Money Europe est d’être à l’avant-garde des nouvelles idées radicales sur la manière dont la BCE peut mieux utiliser son pouvoir de création monétaire pour soutenir les intérêts de la société. Nous partageons le même objectif que les partisans de l’annulation de la dette: nous devons veiller à ce que l’Europe ne retombe pas dans l’idéologie d’austérité autodestructrice qui a failli tuer la zone euro en 2010.

La campagne d’annulation de la dette a contribué de manière positive à sensibiliser le public au rôle puissant que la BCE peut jouer dans ce contexte. Mais il reste encore beaucoup à faire pour changer la perception du public sur la dette publique, en commençant par la révision des règles fiscales et en démystifiant la croyance selon laquelle les gouvernements fonctionnent comme les ménages.

Pour une ONG comme Positive Money Europe, il est essentiel d’utiliser au mieux les ressources limitées dont nous disposons, en nous concentrant sur des objectifs réalistes et susceptibles d’apporter un véritable changement.

La question décisive que nous nous sommes posée est donc la suivante : si les forces progressistes disposaient aujourd’hui du puissant pouvoir de négociation nécessaire pour revoir le Traité de l’UE, l’annulation de la dette devrait-elle être notre priorité ?

Notre conclusion est claire. Au lieu d’un allégement ponctuel de la dette, nous préférons nous battre pour des changements permanents à long terme, tels qu’une réécriture complète des statuts de la BCE, y compris une révision de l’interdiction du financement monétaire et la refonte complète des règles budgétaires de l’UE. L’allégement de la dette par la BCE ne serait que la cerise sur le gâteau.

Comme nous l’avons dit dans le passé, nous pensons qu’une modification du TFUE sera inévitablement sur la table dans les années à venir, et l’équipe de Positive Money Europe travaille dur pour construire un mouvement puissant capable d’apporter un changement à long terme. Cependant, tous nos espoirs ne peuvent pas reposer sur cette possibilité lointaine et hypothétique.

Pour conclure, la proposition d’annulation de la dette détenue par les banques centrales est logique d’un point de vue technique et mériterait d’être davantage débattue. Si l’Europe ne parvient pas à assurer une reprise forte et équitable après la crise covid-19, la proposition constituerait certainement une réponse politique utile, en dernier recours. Mais notre analyse stratégique révèle que les efforts nécessaires pour gagner de telles campagnes seraient très importants, alors que ses gains potentiels sont incertains et plus faibles qu’on ne pourrait le penser. C’est pourquoi l’annulation de la dette ne peut être, dans la situation actuelle, notre première priorité.

Il existe d’autres moyens plus efficaces pour obtenir des politiques macroéconomiques progressistes dans la zone euro. Les efforts de l’ONG Positive Money Europe se concentrent actuellement sur des questions clés telles que l’alignement de la politique monétaire de la BCE sur les objectifs climatiques de l’UE  et la monnaie hélicoptère. En 2021, nous espérons également lancer de nouvelles campagnes pour lutter contre le surendettement des PME et des ménages de l’après-Covid-19, et nous souhaitons renforcer la dynamique en faveur d’une réforme des règles budgétaires européennes. Si nous restons concentrés à notre mouvement, nous avons une réelle chance de remporter des victoires concrètes dans les prochains mois.

(1) Christine Lagarde, audition à la Commission ECON au Parlement européen, https://multimedia.europarl.europa.eu/en/committee-on-economic-and-monetary-affairs_20201119-0900-COMMITTEE-ECON_vd, 9:55’

(2) Source : Entrepôt de données statistiques de la BCE. Note : Obligations d’État avec une échéance de 1 à 2 ans, service de la dette sans le principal, https://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=1000005712

Credit photo CC Friends of the Earth International

Catégories
Publications & rapports

Aligner la politique monétaire sur les objectifs climatiques de l’Union européenne

Cette étude, co-écrite par l’Institut Veblen pour les réformes économiques et Positive Money Europe, analyse le décalage structurel entre le programme d’achat d’obligations d’entreprises (CSPP) de la Banque centrale européenne (BCE) et les objectifs climatiques de l’Union européenne. Grâce à une analyse détaillée du portefeuille du CSPP, l’étude révèle que 63 % des actifs acquis proviennent de secteurs à forte émission de carbone — extraction de combustibles fossiles, construction automobile, ou encore services publics énergivores. Cette situation s’explique par l’application non critique du principe de « neutralité de marché », qui, en maintenant des coûts de financement bas et des conditions d’émission de dette favorables pour les entreprises polluantes, subventionne indirectement les industries carbonées.

Les auteurs soulignent que la stratégie actuelle de la BCE ignore les « risques de transition » et ne respecte pas les obligations procédurales de l’article 11 du TFUE, qui impose à toutes les institutions de l’UE d’intégrer la protection de l’environnement dans leurs politiques. Pour y remédier, le rapport propose un changement radical : passer de la neutralité à un cadre fondé sur la durabilité.

Recommandations clés

  • Réviser le cadre d’éligibilité des garanties pour y intégrer des « décotes » liées à l’impact environnemental, ce qui augmenterait les coûts de refinancement des actifs carbonés.
  • Abandonner la « neutralité de marché » au profit d’une stratégie alignée sur le climat. En imposant la divulgation des émissions carbone et en intégrant les risques environnementaux dans le refinancement, la BCE pourrait utiliser son pouvoir financier pour soutenir les objectifs climatiques de l’UE à horizon 2030, plutôt que de subventionner les énergies fossiles.
  • Rendre obligatoire la divulgation de l’empreinte carbone comme critère d’éligibilité pour les réinvestissements du CSPP dès 2020.
  • Exclure progressivement les obligations du secteur des énergies fossiles, tout en augmentant la part des obligations vertes et des titres liés aux transports durables (par exemple, le ferroviaire).

Cette note propose d’intégrer les émissions de carbone comme critère à part entière dans les décisions d’investissement de la BCE et dans le cadre des garanties utilisées pour le refinancement. Alors que la BCE prévoit de maintenir le volume de son bilan à son niveau actuel même après la fin officielle de l’assouplissement quantitatif, les décisions les plus urgentes concernent le réinvestissement des revenus issus de programmes comme le CSPP. Les difficultés techniques liées à l’estimation des émissions carbone pour les différents actifs financiers sont réelles, mais surmontables — et ne sauraient justifier l’inaction.

TÉLECHARGER LE RAPPORT
Citation reccommandée :

Jourdan, S. and Kalinowski, W. (2019) Aligner la politique monétaire sur les objectifs climatiques de l’Union européenne. Positive Money Europe, Veblen Institute. https://www.veblen-institute.org/IMG/pdf/aligner_la_politique_monetaire_sur_les_objectifs_climatiques_europeens.pdf

  • Étiquettes
Catégories
interviews

« La planche à billet pour tous »

L’ONG Positive Money milite pour que l’injection de liquidités opérée par la Banque centrale européenne, via le rachat de dettes, profite au plus grand nombre. Article de Cédric Vallet.

LIRE l’article
Catégories
interviews

Les monnaies électroniques vont-elles nous ruiner ?

Le 26 Décembre dernier j’étais l’invité de France Culture dans l’émission « Du Grain à Moudre » pour débattre avec Ludovic Desmedt et Adli Takkal-Bataille de la montée des monnaies virtuelles telles que le Bitcoin.

J’y ai essentiellement renouvelé les critiques contre le bitcoin que j’avais émises dès 2013 (voir cet article) et expliqué pourquoi les banques centrales doivent prendre au sérieux le développement des crypto-monnaies, et répondre à cette menace en reformant leur politiques monétaires, par exemple en émettant une monnaie digitale publique comme la Suède

l’émission en replay ici

Policy Entrepreneur & Macroeconomic Researcher

Catégories
interviews

Pourquoi la BCE devrait verser de l’argent directement aux citoyens

En utilisant la « monnaie hélicoptère », la BCE pourrait relancer l’économie plus efficacement tout en injectant bien moins de monnaie qu’avec sa politique actuelle d’assouplissement quantitatif. Et elle ferait ainsi taire de nombreuses critiques de l’union monétaire.

Tribune parue le 23 mars 2017 dans Le Nouvel Obs co-signée avec Gilles Raveau, Bernard Barthalay et Michel Crinetz.  

« Depuis deux ans la Banque centrale européenne (BCE) a injecté pas moins de 1.750 milliards d’euros dans les marchés financiers de la zone euro avec son programme de quantitative easing (QE). Cet argent est utilisé par la BCE pour racheter des actifs financiers, y compris des dettes des multinationales européennes les plus polluantes. La BCE estime à 1,3% la croissance supplémentaire causée par son programme, alors même qu’il représente près de 20% du PIB de la zone euro. Un rendement très faible !

La politique de la BCE échoue car la création de liquidités est inutile si les banques privées ne font pas leur travail de transmission de la politique monétaire en octroyant plus de crédits. Il est vrai que sous l’impulsion de la BCE, les banques ont largement réduit les taux d’intérêt et ont assoupli les conditions d’accès au crédit. Mais cela est vain s’il n’y a pas en face des entreprises ou des ménages désireux de s’endetter. Et c’est bien là tout le problème : l’occasion ne fait pas le larron quand les perspectives de croissance sont atones et que l’économie est déjà surendettée.

Mais il y a pire. Conjugué à sa politique de taux d’intérêts négatifs, le QE de la BCE fausse le fonctionnement du marché des capitaux. Par exemple, les assurances et les fonds de pension font face à une crise existentielle en l’absence d’actifs sûrs et rentables leur permettant de garantir les rendements futurs promis à leurs clients. Cette distorsion du rôle du taux d’intérêt conduit à créer des incitations contre-productives pour les investisseurs aboutissant à une mauvaise allocation des capitaux, une sur-évaluation de certains actifs, comme le dénonce par exemple l’ancien membre du directoire de la BCE Jürgen Stark ou, en France, l’ancien régulateur à l’Autorité des marchés financiers Jean-Michel Naulot.

Et si la planche à billets cessait de nourrir les marchés ?

Mais gardons-nous de jeter le bébé avec l’eau du bain. Laisser aux seuls gouvernements la tâche de relancer la croissance grâce à la politique budgétaire et autres réformes n’est pas une approche suffisante. L’expérience de ces dernières années l’a démontré : les réformes structurelles sont déflationnistes et conduisent à des situations politiquement très hasardeuses.

Les économies de la zone euro ont bel et bien besoin d’un coup de pouce de la politique monétaire. Mais il est temps d’apprendre des leçons de trois années de politique monétaire ultra-accommodante et d’essayer de nouvelles approches pour s’attaquer au problème fondamental : le manque de demande.

Moins d’injections, un meilleur fléchage

Une idée fait son chemin en Europe : le « Quantitative easing for people » ou « monnaie hélicoptère » : il s’agit de créer de la monnaie en l’injectant directement sur les comptes bancaires des citoyens. Bien qu’inédite, une telle politique a beaucoup plus de chances de remplir les objectifs de la BCE tout en créant moins d’effets pervers.

Imaginez : au lieu d’injecter 1.750 milliards d’euros dans les marchés, la BCE aurait pu créer trois fois moins de monnaie et distribuer à la place 200 euros par mois à chaque citoyen adulte pendant un an. A mesure que les gens dépenseraient cet argent, cela stimulerait à la fois la croissance mais aussi les recettes de TVA des gouvernements. Ceux qui ont des emprunts peuvent choisir de les rembourser plus vite, et pourront donc augmenter leur consommation future plus rapidement. Selon une analyse de la banque néerlandaise ING, une telle mesure serait susceptible d’augmenter le PIB d’environ 2%, soit largement plus que le QE actuel.

Et si la banque centrale balançait des billets par hélicoptère ? Pas si farfelu

La mesure est certes spectaculaire, mais n’a pourtant rien d’une nouveauté sur le plan économique. Au final, l’effet recherché est très proche d’une relance budgétaire keynésienne. La véritable innovation est institutionnelle. Il s’agit de confier à la BCE les outils dont elle a réellement besoin pour contrôler la masse monétaire et parer aux risques déflationnistes, sans pour autant marcher sur les plates-bandes de la politique budgétaire.

Mais est-ce légal ? Étrangement oui : l’idée est tellement inhabituelle chez les financiers qu’ils n’ont même pas pensé à l’interdire. Mario Draghi lui-même le reconnaissait à demi-mot dans une lettre adressée à un parlementaire européen en décembre dernier.

Viabilité politique

Si la création monétaire de la BCE est techniquement illimitée, elle ne peut s’affranchir d’un cadre institutionnel robuste pour que cette proposition soit politiquement viable. Il reviendrait à la BCE de fournir un cadre institutionnel à cette mesure, mais on peut déjà envisager ces deux principes de bon sens:

  • Premièrement, il doit revenir à la BCE de gérer la planification et la mise en œuvre d’un tel programme en toute indépendance, sans interférence des États membres ou des institutions européennes.
  • Deuxièmement, la BCE devrait annoncer des règles lisibles d’activation de cette politique. Par exemple en expliquant qu’un tel programme ne serait activé que lorsque l’inflation de base (hors prix de l’énergie) est inférieure à 1% conjuguée à une croissance en-dessous d’un certain seuil également. Cette règle permettrait d’éviter de laisser entendre à la population que l’argent gratuit coulera à flot en toutes circonstances.

Distribuer directement de l’argent aux citoyens ? La BCE y réfléchit

Actuellement, l’inflation remonte en zone euro à un niveau proche de l’objectif de 2% de la BCE. Mais cette remontée est essentiellement due à la hausse des prix de l’énergie, facteur sur lequel la BCE n’a aucun contrôle. Cela ne signale donc pas un quelconque succès de la politique monétaire de la BCE ni une relance de l’activité économique. Au contraire, cette inflation importée va de nouveau heurter le pouvoir d’achat des ménages, et donc diminuer à terme la consommation. Un sondage montre même que seulement 14% des Européens seraient opposés à cette idée (contre 54% en faveur). La mesure fonctionnerait, elle est légale, et ferait un grand bien au sens commun européen.

Qu’attend la BCE ? Naturellement, les banquiers centraux craignent qu’un tel transfert d’argent à la population dépasse le cadre de leur mandat. Il est donc également du ressort des citoyens et de leurs représentants de lancer un signal à la BCE pour réaffirmer leur confiance dans la légitimité de la BCE afin de mettre en œuvre de nouveaux instruments de politique monétaire. Par là même, les dirigeants européens offriraient un réponse forte à la montée des appels à la sortie de l’euro. »

Signataires:

Michel Crinetz, ancien superviseur financier
Gilles Raveaud, Institut d’études européennes, université Paris 8 – Saint-Denis
Bernard Barthalay, économiste et président de Puissance Europe
Stanislas Jourdan, coordinateur de la campagne « Quantitative easing for People »